同仁堂：有望受益集团快速成长

投资要点
 

●目前公司稳定性达历史最好水平，财务状况优异，营销策略保守，面对医改动作也不大。
 

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●和股份公司处于成熟期不同的是，同仁堂集团正处于成长期。随着集团对同仁堂品牌的贡献增大，公司逐渐变成受益者。
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●预测公司2019年、2019年每股收益分别为0.59元、0.69元，维持“推荐”投资评级。
 

稳定性达历史最好水平
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同仁堂(600085)目前稳定性处于历史最好水平。公司财务状况优异，资产负债率保持在20%左右；2019年三季度净利润现金含量高达177%；净利润连续三年稳健增长，正接近历史最高点。营销策略相当保守。公司主要产品基本靠100多个经销商代销，营销人员仅200多人，运用新机制成立的营销公司也仅20多人。在市场竞争白热化的今天，一个大型中药企业的产品基本靠自然销售，从一个侧面证明同仁堂品牌的力量强大。另外，公司对经销商采取“先款后货”而非“现款现货”或信用销售方式，在当今买方市场显得相当强势，对销售的抑制也不可忽略。此外，公司面对医改动作不大。虽然有40多个品种进入基本药物目录，但公司产品价格一般高于竞争产品，在当前重视价格的招标中比较吃亏。公司主要市场在OTC，大约占90%的销售额。
 

可分享集团做大蛋糕
 

和股份公司不同的是，同仁堂集团的发展灵活性较大，可控性也不错。从企业生命周期看，处于成长期。这种不同的根源在于：同仁堂股份是同仁堂品牌的主要承载者，因此发展惯性很强。但对同仁堂集团而言，这方面包袱就较轻，为了安置富余职工需要有所作为。同仁堂品牌作为一块金字招牌，在集团引入合资方、新产品上市和终端建设上起到了关键作用。目前股份公司在集团所占销售额、利润的比例在下降（30%左右）。根据同仁堂集团的5年规划，2014年收入要达到200亿元，药店2000家，推出300个新品种。而目前集团的销售已在100亿元左右，利润接近10个亿，有1000多家销售终端（含股份公司30多家药店）。其中主营保健品的子公司健康药业发展迅速，短短几年时间自建销售终端数百个，已具有较强的市场影响力。
 

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集团的发展对股份公司是柄双刃剑。一方面使股份公司受益于同仁堂品牌的潜在空间减小，另一方面又使股份公司现实受益。受益主要表现在：集团门店大多数都销售股份公司的经典产品，这不仅增加了股份公司的销量（估计已有10%左右的份额），还有力减轻了对经销商的依赖，也有利于激发消费者对品牌产品的认知；集团能为股份公司分流富余人员，减轻负担；股份公司经营的是传统中药，需要大环境的配合。而集团在下属药店推广“坐堂医”、建立中医院等，都是在复兴中医实践，对公司传统中药的销售提供了长远利益。
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在传统中药市场受到西药和现代中药双重挤压的情况下，由集团从外围突破，继续拔高同仁堂的品牌价值，而使整个集团的价值核心——股份公司受到保护，也算是合理战略。
 

“中药中医化”剩者为王
 

我们认为目前中药行业正分化成三个阵营：西医化、中医化和保健化，其中大多数企业在走保健化之路，这是最自然的发展路线；中药西医化是较隐蔽的方向。至于中医化，目前尚是逆势而行，发展困难。我们认为，在政策没有到位的情况下，中药企业纷纷以保健化、西医化、多元化方式“突围”，目前能坚持下来的可能只有同仁堂集团等极少数，但在这一领域“剩者为王”。未来可能只有这些企业能获得国家的专门支持，其多年经营的全国甚至延伸至国外的药店和医院终端将成为竞争的强大壁垒。
 

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盈利预测与评级
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和市场一样，我们也认为股份公司通过内部变革大幅提升业绩的可能性不大。但和一般看法不同的是，我们认为随着集团其它部分对同仁堂品牌的贡献增大，上市公司逐渐变成受益者。集团发展离不开上市公司，集团越发展，上市公司价值就越大。其逻辑在于：股份公司拥有的传统中药业务始终是同仁堂品牌的价值核心。集团目前正迅速成长，而股份公司在集团的地位基本“触底”，跟随集团发展的时代已经来临。
 

总的来看，我们认为，就短期投资而言，同仁堂是很好的防御性品种；长期投资方面，则是稳定的进攻性品种，可给予较大溢价。预测公司2019年、2019年每股收益分别为0.59元、0.69元，按2019年40倍动态市盈率计算，一年目标价为28元，维持“推荐”投资评级。（来源：证券时报）
 

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